报告 | 2018年电动汽车深度报告

【导读】国内负极材料市场规模从2013 年的24.10 亿元增长至2016 年的64.57 亿元，复合增长率达到38.89%，在新能源车市场的带动下全面提升，2018 年有望达到近百亿元的市场规模。

投资要点

电动汽车行业整体判断：“2018调结构迎放量，2020积分制见平价”。

2018持续放量，乘用车最佳发展窗口期。

行业驱动逻辑已逐步换档内驱，乘用车在政策调整的背景下2018年加速起量，客车健康稳定发展。同期中外合资车企加快布局厉兵秣马，国内自主品牌群雄崛起，乘用车市场百家争鸣。产业链降本增效成绩斐然，电动车平价进入倒计时。

电池产业链格局重构，合纵连横龙头突围。

1）行业整体产能过剩叠加上下游双重挤压，行业CR聚拢份额出清尾部产能。2）产业链合纵连横提升协同分摊成本，上通下探多级供应链龙头戮力协同。3）政策、市场双导向促进高镍三元路线，各环节技术布局加速抢占先发优势。

高镍三元加快突破，2018启动渗透。

政策市场双导向高镍三元正极及电芯布局显著加快，预计2018下半年装载811型电池的新车型将陆续上市，渗透速度超出市场预期。电芯龙头加速绑定下游优质车企，战略合作互利共嬴锁定市场。企业加速布局上游钴锂与电池回收，控制成本稳定出货量。

湿法隔膜产能落地，优质龙头加速突围。

三元路线支撑湿法隔膜发展2016-2020需求复合增速高达73.39%，2018国内产能释放，行业内不同公司良品率差异较大，导致产品品质及成本差异较大，龙头公司市占率将加速提升，行业加速走向寡头垄断。

负极马太效应明显，硅碳布局加速。

格局：2017年CR5占比77%，CR3占比60%，马太效应进一步强化。价格：人造石墨受环保限产影响涨跌互现，长期价格下降趋势稳定。技术：能量密度要求加速硅碳负极布局。

电解液拐点向上，控本扩容聚拢市场。

下游驱动换挡整备加速，拉动动力电解液需求回暖加速向上，行业产值重新回升，CR4继续扩产聚拢份额，后市利好龙头。

电机电控把握细分市场机会。

主机厂商直配占比较高，独立供应商的发展方向主要为1)与车企深度合作或绑定稳定市场份额2)拥有差异化技术和成本优势。

投资建议：动力电池板块看好拥有产能市占率优势同时技术布局领先的企业，上游环节，钴、锂；电池环节：国轩高科；中游环节隔膜：创新股份；正极负极：杉杉股份，璞泰来；电解液：天赐材料（化工覆盖）。电机电控：汇川技术。

风险提示：新能源汽车产销不及预期，宏观经济周期波动及中游行业产能过剩风险，企业申报车型与实际销售车型存在不匹配风险。

正文

1. 内生驱动换挡，平价时代来临
   

在2017年3月的电动汽车行业深度中，我们给出“2017年看拐点，2018年大放量”的核心观点。如今17年拐点逐步落地已逐步验证，双积分政策落地定未来基调，补贴加速退坡导向技术升级，乘用车成功换档自驱，全年快速增长，专用车目录释放不断加速，四季度销量显著回暖。同时，上游刚性壁垒与下游平价需求对中游供应链的双重挤压效果对中游企业的产能、成本控制、技术升级，提出了更高的要求。在此背景下我们预期2018年乘用车将开启放量，打开市场自驱快速增长的窗口，2019-2020年双积分政策开始执行叠加中外合资车企加入竞争，进一步助推电动车市场渗透，加速打开电动车平价时代。补贴退坡预期加速推动产业链整合重构，中游产业链马太效应愈发明显，新进入者将举步维艰，真正具备强护城河的成长属性开始展现。

从下游市场整体需求角度来看

Ø2018市场结构分化，乘用车继续放量，乘用车企迎来最佳发展窗口期：2017-2018补贴退坡提前加速，双积分政策落地奠定未来发展基调，中外合资加速市场竞争白热化，用车端便利持续强化。行业驱动逻辑已逐步换档内驱，市场结构性向上，乘用车加速起量进一步成为市场主力，客车稳定发展。同期中外合资车企加快布局厉兵秣马。

Ø2019-2020双积分政策接力补贴政策，中外合资达产市场全面竞争，电动车降本迎平价时代：2017年全年动力电池组价格平均下降幅度达28%，整体产业链协同降本增效的反应加速。电芯成本LFP当前已经接近0.8元/Wh，三元电芯1元/Wh，离2020年0.6元/Wh的成本平价目标已经接近。2020年电动车平价在望。同时双积分政策接力叠加中外合资车企产能落地全面加入竞争，进一步助推市场热情。

从下游细分市场需求角度来看

Ø乘用车：A00级仍具有经济性主打短途代步，A级受益补贴持平或提升叠加牌照推广，A00/A级双赛道持续扩展，中外合资布局加速，双积分保障渗透率，2018-2020 销量CAGR40%，主力拉动新能源车放量。

Ø专用车：2018年出台准入标准规范市场，运营成本优势、路权优势、网联调度优势多重利好，国内电商物流龙头有望集体发力叠加邮政集采提升物流车销量。

Ø客车：政策预期显著提升能量密度要求，同时补贴力度持续下降，高能量密度与存量替换为发展核心，利好龙头加速出清尾部企业。

从中上游电池供应链角度来看

Ø中国制造引领全球：进口替代带动产业链弯道超车，全球动力电池核心产能链逐步汇集转移中国。

Ø龙头强者更强：上游刚性壁垒叠加下游经济性需求双重挤压中游毛利空间，补贴政策导向技术化升级，三重压力促使中游市场重构，龙头马太效应加速，护城河效应不断提高，客户产能技术缺一不可。

Ø合纵连横格局重构：产业链合纵连横提升协同分摊成本加速进行，向上延伸绑定原料供应稳定成本，向下延伸锁定客户保证销量。上通下探多级供应链龙头戮力协同。

Ø三元主线加速发展：能量密度要求将带动动力电池进一步朝三元方向倾斜，拉动湿法涂覆隔膜，高镍三元正极，高比容负极及电解液发展。

1.1回顾2017年：增速喜人拐点落地，政策立体指向明确

Ø双积分政策落地，军心企稳构筑后市基调。

Ø乘用车无惧退坡加速增量，客车市场有所回调。乘用车引导新能源车换挡自驱。

Ø外资门槛放宽，中外合资布局明显加速，特斯拉有望进驻。市场逐步放开引入竞争，进一步推动消费型自驱市场。

Ø产业链协同降本砥砺前行，动力电池价格力抗上游刚性涨价降幅高达28%，2020年成本目标有望超额完成。

Ø中游马太效应显著增加，结构性产能过剩，龙头加速聚拢市场，出清尾部竞争者。

Ø基础设施建设政策密度明显加大，整体政策由购车补贴逐步转移向用车便利，立体化推广面，进一步培养市场。

双积分政策要求支撑产销，2019年执行延长窗口

2017年9月28日，五部委正式发布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》双积分政策要求到2019-2020年车企生产新能源乘用车必须达到10%、12%，否则必须高价购买积分。在积分要求下，乘用车市场的产销下限将得到保证。中性预期下，政策对应的新能源乘用车需求为86万辆，120万辆，142万辆；乐观预期下，政策对应的新能源乘用车需求为113万辆，158万辆，217万辆。

双积分政策实际执行时间延迟到2019年，为传统车企留出了2018年重要的调整窗口期。2018年将是市场结构化调整的重要时间，也是当前已有的新能源车企发挥先发优势的重要时间节点。

降本增效砥砺前行，产业链协同推动平价

2017年的重要拐点体现在于全产业链在上游原料价格高企不下的情况下，产业链协同降本增效成果显著，保证的电动车经济性的持续改善。2017年电池组价格同比2016年全年下降近28%，成本下降速度连年提升。这一趋势说明补贴退坡的预期与缺口在全产业链的协同下成功吸收。

乘用车接力成为市场主力，拐点落地市场自驱前行

2017年新能源乘用车累计销量55万辆。在经历了年初的市场调整后，乘用车成为接力客车成为中国新能源车发展的绝对主力。A级受益限购城市牌照释放，A00级主打经济性叠加产业链降本增效填补补贴缺口在全国市场持续释放。

中外合资布局加速，互联网车企成为市场第三极

随着双积分政策的落地，外资车企加速寻求与中资新能源车企的联姻，以保证2019年的积分要求。同时，由于政策的放宽，外资新能源车企有可能独资进驻中国，主要代表为特斯拉。外资车企的加入将为中国市场带来新的竞争力量，扩大车型的供应，重构市场结构。

同时，新兴的造车企业联合互联网巨头，成为进入市场的第三极，典型代表为蔚来汽车，小鹏汽车等。新能源车由于动力系统的重构，设计上绕过了燃油车所需要的大量技术沉淀，赋予了新兴企业弯道超车快速进入市场的机会。

传统中资车企，中外合资车企及新兴车企将全面拉动乘用车市场竞争，加速推动新能源车经济性及相关技术的发展。

物流车加速放量，多面优势筑基发展

相比燃油车，物流车在运营成本上占有多方优势：

Ø物流车联网调度可最优化电池使用效率

Ø电费同比油费大幅降低日常运营费用

Ø路权优势

此前由于市场不清晰，单车成本高，政策支持力度不强，商业模式开发不完善，市场观望者较多，使得整体物流车市场于2016年前并未完全步入发展期。

2017年在政策清晰化，同时电商巨头领衔带动叠加邮政集采的持续进行下，物流车拐点落地，开始步入快速发展期。

1.2 展望2018年：自驱启动结构放量，重要窗口承前启后

Ø乘用车方面，A00级车型的补贴缺口将由厂商与上游供应链共同吸收，将继续维持经济性优势；A级车型作为补贴的重点受益对象叠加限购城市的牌照增量得到双重驱动。A00/A级双赛道将进一步拓宽，加速放量。

Ø政策立体化逐步消除用车端焦虑，充电基建加速叠加用车便利补足短板，市场满意度提升自驱力十足。

Ø双积分政策2019年实施叠加主流中外合资车企2019年进入战场，2018年将是车企最为重要的市场窗口期。

Ø物流车协同化开发逐步成熟，互联网巨头-物流车企-物流企业三方协同的发展叠加电动物流车路权优势，智能化联网调度优势与运输段费用优势四驱前行，全面开启存量替换与增量布局的放量年。

Ø能量密度要求将有可能拉动三元电池在客车中的装机份额，整体市场三元路线更加坚定。

乘用车结构性分化，商用车受影响较大。A00级车型补贴大幅下降，A级以上车型受影响较小，部分高里程、低能耗、轻量化的车型补贴不降反增，政策旨在引导乘用车产品结构调整，A00级车型的能量密度有望提升至120Wh/kg，里程提升至200KM。商用车面临40%的退坡幅度，且客车能量密度要求大幅提升至140WH/KG，企业成本压力会显著上升。专用车补贴退坡40%，能量密度与EKG要求同样提升。多方面技术指标要求提升了全行业对电池技术和整车质量优化的要求。

过渡期预留缓冲窗口，一季度有望迎来抢装。新政预期将留出2018年2月12日至6月11日作为过渡期。结合最新的推广目录数据，当前乘用车及客车车企对于对应技术要求下的新款车型的申报明显加速，一线车企与电池企业的高能量密度产品已陆续进入目录，18年新车型预计拿到顶格1.2倍补贴的数量较多。虽然过渡期内执行的补贴额度与18年退坡后额度一致，但能量密度仍执行17年标准，相对18年而言要求较低，电池采购成本也更低，因此一季度将迎来抢装，我们认为A00和专用车是抢装的大头，部分客车也将出现抢装。

车企成本压力向中上游传导，推动核心零部件降本增效。我们认为，下游整车企业与中游核心零部件供应商将共同承担退坡压力。客车企业由于成本压力陡增，势必向中上游传导降成本压力。动力电池占客车成本40%-60%。客车供应链环节上的主流电池供应商，特别是以磷酸铁锂为主的动力电池生产商受到的冲击最为明显。而A00级乘用车与专用车受补贴退坡影响较大，预计中游供应商仍将与下游共同分担成本。整体上看，补贴退坡将进一步促使全产业链降低成本、增强性能。

技术门槛提升下，整车与核心零部件均将迎来规范化发展。新版政策对于Ekg、续航里程、电池质量占比、电池能量密度等的要求一方面对整车企业提出了更高要求，杜绝打“电动汽车”擦边球的低速电动车升级为微型电动车，规范行业发展；另一方面对于动力电池技术标准提出更高要求，有助于纾解动力电池行业良莠不齐的现状，真正扶持一批具有核心技术与竞争力的动力电池龙头企业。整体看，提高核心零部件的准入门槛将提升行业集中度，进入主流车企供应链的零部件厂商将受益于市场容量及市场份额的双重提升。

1.3 2019-2020：双积分接力迎平价，全面竞争市场化主导

Ø双积分政策正式实施、中外合资车企全面达产释放车型，市场将迎来新格局与新爆发。

Ø新能源车平价时代逐步开启，补贴退坡加速，市场化自驱主力推动。

Ø能量密度与里程要求促进上游产业链技术革新，中游龙头企业进入成熟期全面爆发业绩。

2.百舸争流渐不在，龙头突围真成长

下游产业链迎来放量，中游三电产业链结构性产能过剩，行业重构加速进行。百舸争流渐不在，尾部出清当是时，合纵连横筑格局，龙头突围真成长。

Ø电池全产业链持续降本扩容、整体产能过剩与上下游双重挤压下，市场加速聚拢龙头，量升价降保证成长，尾部出清格局重构

Ø政策、市场导向加速提高能量密度需求，高镍三元路线推动产业链技术发展，龙头技术优势进一步体现。

Ø产业链各级龙头合纵连横协同降本增效，向上延伸绑定原料供应，向下延伸锁定客户。上通下探多级供应链龙头戮力合作。

Ø客户，技术，产能三重优势共筑壁垒，2018产业链重构龙头真成长。

 

我们预期电芯价格及除去正极外四大材料价格将继续下降，以提升新能源车经济性。同时龙头企业通过规模效应、技术优势及产业链协同来控制成本，降低价格让利下游车企与最终用户，聚拢市场锁定份额。

Ø电芯价格预期将下降20%-25%

Ø隔膜价格预期将下降10%-30%

Ø三元正极预期价格稳定，可下降幅度较小，铁锂下降10%-15%

Ø电解液价格预期将下降10%-15%

Ø负极价格预期取决于环保限产

2015-2016年市场百花齐放，产能倍增，各环节新入者不断增加。2017市场进入重整期。下游市场逐步转为乘用车主导叠加政策能量密度导向促进产业链三元路线发展。技术要求转变与整体供应结构性过剩加速落后产能出清与格局重构，新入者愈发艰难，龙头壁垒逐步提升。同时，上游刚性供应壁垒导致原料供应成本居高不下，下游经济性要求压迫全产业链持续降本。双重挤压毛利空间，对控本能力与供应稳定性提出了更高的要求。在此基础上，中游主要龙头纷纷开始延伸布局，利用产业链协同与规模效应控制成本，与下游深度合作稳定市场份额。整体产业链从上游到下游的连通性与协同性不断加强，龙头纷纷抱团，一个以各级龙头为代表的协同化供应体系已逐步形成。

因此，我们坚定看好具有技术优势，客户优势同时深度绑定或布局上下游的各环节龙头。格局重构逐步完成，下游放量开启，各环节龙头将迎来2018真成长，共同提升新能源车经济性。

中游整体供应存在结构性过剩，马太效应加剧出清尾部产能

从下表可以看出，中游产业链除去湿法隔膜外均存在明显的产能过剩加剧同业竞争，上游原料供应成本居高不下，下游经济性需求压迫中游降价，多重作用下中游产业链的毛利逐步被压缩。与此同时，中游龙头的优质产能依旧供不应求，技术优势叠加规模效应控本盈利能力远高于同业尾部企业，行业需求加速聚拢，尾部产能开始逐步出清。

补贴倾斜高能量密度，高镍三元路线贯彻产业链

在2018年补贴政策调整下，各车类的能量密度要求均显著提升。120Wh/kg与140Wh/kg成为乘用车拿到1/1.1倍补贴的基准。专用车的能量密度要求也提升至115Wh/kg。政策明确的电池技术化提升导向下，全面推动高镍三元NCM622/811路线，同时经济性与能量密度的考虑也将使得NCM523进一步完成对NCM333的取代。产业链方面，在下游电芯的技术提升要求下，高性能湿法涂覆隔膜，高比容负极及高性能电解液的需求将加快，带动全产业链的技术升级。各级供应链龙头由于技术优势，将更加受益于技术要求的提升。

 

合纵连横龙头抱团，上通下探戮力协同

在上下游的双重压迫下，保证上游原料的供应稳定性与价格同时维持与扩大下游的供应，以量换价保成长成为中游各级龙头的重要方向。因此，打通产业链，通过利益绑定与产业链协同来分摊成本的上升同时稳定扩大供应量，是龙头企业的不二选择。

2.1 电芯：高镍三元路线坚定，2018启动渗透

电池是电动汽车最主要的成本构成部分，占比超过30%。电池成本直接影响到整车的经济性;电池技术发展的导向，也将带动整个中上游产业链的发展。我们认为，在经历2017年全年全产业链协力降价后，2018-2020年的电池售价及成本的下降将继续稳定进行，推动动力电池于2020年售价下沉至1元/Wh，同时单体电芯能量密度高于300Wh/g，以满足电动汽车技术要求与经济性要求的发展。

 

整体市场需求：

Ø乘用车将主导未来动力电池需求市场。

Ø政策导向、市场需求促进高镍三元路线，成本及性能双优势NCM523电芯将进一步取代NCM333电芯，高镍NCM622/811的应用也将随着上游正极的产能释放与下游需求的上升而加速提升。

Ø动力电池全球市场份额占比不断提高，高性价比龙头加速切入全球供应链。

竞争格局：

Ø结构性产能过剩明显，龙头扩容优质产能聚拢市场份额，出清尾部产能。

Ø高能量密度提升电芯企业技术要求，拥有深厚技术储备的龙头进一步受益，并占据高能量密度电芯产业化的先发优势。

Ø龙头加速绑定下游优质车企客户，战略合作互利共嬴锁定市场。

价格：

Ø2017年全年下降幅度达28%，未来平均年降幅20%预期下，2020年目标有望提前至2019年完成。

Ø规模效应降低制造成本、正极价格壁垒软化及生产技艺提升良品率将是动力电池价格稳定健康下降的关键点。

 

能量密度需求坚定三元路线，乘用车主导动力电池需求

经历2017年补贴退坡的政策调整后，市场的销量主力从2015年与2016年的客车为主导逐步的转型为乘用车为主导的市场。同时以电动物流车为主的专用车市场也开始逐步打开。以乘用车为主的市场同比环比不断增长。客车2017年则相对有所回调。

终端市场需求的转变也带动电池产业转变。从下面两图可以看出，装机数据(kWh)上三元电池以月度100%-200%的同比快速增长，对应占比同样提升幅度明显，而磷酸铁锂由于客车市场的回调及能量密度的提升瓶颈，2017年月度同比大部分为负，根据GGII数据，全年累计同比下降11%。因此从市场的反映来看，三元电池已经成为未来发展的主要趋势。

2018年补贴政策对于能量密度的需求逐年快速提升。乘用车能量密度高于140Wh/g才能拿到1.1倍补贴。105Wh/g以下车型直接无补贴，同时105-120Wh/g仅有0.6倍补贴。同时，2018年补贴政策将客车1.1倍补贴的能量密度要求提升至135Wh/g。

 

由于能量密度很大程度上与续航里程相关。其大幅提升意味着在质量不变的前提下，可荷载的电池容量将大幅提升，进而提升续航里程，消除消费者的里程焦虑。从技术的角度，三元电池在能量密度方面有天然的优势，叠加2020年单位电芯300Wh/g的能量密度要求，全面推动高镍三元电池的发展与产业化应用。

 

当前全球市场中各企业的可量产电芯能量密度水平以松下，LG领衔，国内则由CATL领衔。具体数据可如下表所示。可以看出，提升能量密度方面，高镍三元/NCA成为主流的发展方向。目前CATL的单体电芯能量密度已经可以达到240Wh/g，而松下则成功的利用21700加上硅碳负极将电芯能量密度提升至300Wh/g。由此可以看出,2020年电芯300Wh/g并非幻想，甚至很有可能在高镍正极技术完善并辅以硅碳负极后，于近年得以超越。

假定各类电池所使用的电解液，负极，隔膜的质量均相同，同时假设PACK后的能量密度乘数为0.6/0.65/0.7，我们可以得到各类三元电池PACK后的总成能量密度大致测算。因此，为了达到120Wh/的能量密度，NCM523将是最为保险的选择，而为了达到140Wh/g及更高的能量密度，622将成为主流选择。

因此，从电芯的技术方向上我们判断高镍三元将成为动力电池的主流发展方向，2017年523已基本完成对NCM333的替代，钴成本居高不下，2018年NCM523对NCM333 的替代将更加彻底，2018-2020年NCM622/811将逐步扩大其使用占比。

 

综合以上讨论，我们对2018-2020年的动力电池总需求，三元电池占比及各类细分种类电池的占比进行预测:

Ø动力电池的总市场需求量将于2017年到达34GWh，并在2018-2020以近42%的CAGR增长。三元电池占比快速提升。2017年占比将达45%，并于2018年达到53%，实现对铁锂电池的需求量反超，2020年三元电池的总占比将高达70%。

Ø三元电池的细分类别方面，NCM523的占比将于2017-2020年开始有所下降，对应NCM622的份额将由2017年的11%提升至2020年的31%。而NCM811也将在2018年在中国开始有实际的装车应用，占比达2%，并于2020年占13%，NCM622/811 2020年占比将达45%。NCM333则将由当前的12%下降至2020年的2%左右，逐步被出清市场。

Ø从车型需求来看，乘用车动力电池的总需求量快速提升，于2017年正式占据市场半壁江山，占比达49%。其份额将逐步攀升，于2020年预期占比将高达67%。客车动力电池需求则由当前46%的占比逐步下滑至2020年的29%。

结构性产能过剩明显，CATL突围一家独大

Ø行业结构性产能过剩。

Ø供应份额方面，CR2优势依旧，二三梯队供应竞争加剧市场份额有所分散，尾部企业加速出清。

Ø龙头优质产能供不应求加速扩产，产能市场份额双优势马太效应预期持续增强。

从下表可以看出，中国动力电池产能2016年已达到101GWh，2020年更将达到近250GWh，而对应需求方面，2016年仅有27GWh，而2020年也仅有101GWh。整体供应量是需求量的数倍，行业结构性产能过剩严重，同业竞争加剧。叠加上游供应与下游经济性需求的双重压力，动力电池价格下降加快，2017年动力电池价格全年同比下降超28%，压缩了动力电池厂商的利润空间。根据中国储能网信息，2016年共有109家企业实现了有效装机供应，而2017年1-10月仅有80家，尾部企业面临出清。

动力电池装机的2016-2017的市场份额变化情况如下图所示。比亚迪2017年滑落至第二位，当前市占率16%，CATL则由2016年的23%进一步提升至29%。CR2的合计占比由2016年至2017年并未发生显著变化，二者的装机份额优势依旧远远领先于市场中的其它供应商。第二梯队后的供应商的市场份额则由于竞争的加剧和价格战的存在变得更加的分散，沃特玛的份额由11%下降至6%，国轩由7%下降至6%，其它企业的合计份额则由36%上升至38%。整体供应情况头部CR2企业优势依旧明显，中部企业份额更加平坦化，而整体有效供应企业减少，尾部非有效产能正在面临出清。

 

究其背后原因，有两点值得分析。首先，整体市场转向乘用车主导的三元市场，使得2016年以铁锂供应为主导的大部分企业无法快速转型适应，丧失市场份额。其次，CATL快速利用优质的客户和迅速转型的产能优质聚拢优质市场份额，同时其规模效应的控本优势使得CATL在电池性能与价格上具有双重优势，成为脱颖而出优质头部产能。而与此同时中部的供应商则陷入价格战抢占剩余的市场份额，使得中部企业的份额平坦化。比亚迪情况略为特殊，其封闭的供应体系一方面保证了其对于自有品牌的充分品质化供应，另一方面，又使得其无法快速的对市场的转型做出反应。虽然比亚迪在插混车型的销量上有较大的优势，其在纯电乘用车端的装机劣势和2017年客车销量的回调导致其无法充分利用自有产能，使得市占率下降。

 

从产能角度看，CR4的产能规划的占比逐年提升。2016年CR4的产能仅占30%，到2018年预期将达到58%，2020年预期达到66%。龙头的产能扩张进一步预示了行业未来的马太效应。

 

因此我们预期，CATL的市场份额将持续扩大，比亚迪第二地位依旧稳固，但与CATL的差距也将继续拉大。中部企业的供应平坦化是市场竞争加剧加速洗牌的一个体现。2018年三元电池需求进一步提升、高镍三元渗透率提高的预期下，2018年电芯市场的格局将向拥有三元电池产能布局优势和高镍NCM622/811技术优势的企业靠拢，市场马太效应在2017年洗牌期后重新提升，龙头集团占据大部分市场产能与供应份额，受益新能源车的爆发所带来的需求增量。

龙头加速深度绑定下游，互利共赢聚拢市场份额

当前动力电池龙头纷纷开始加速与下游车企的深度绑定，通过战略合作深化供应关系，提升供应份额，同时提升供应链协调，优化供应效应与品质，达成互利共赢加速聚拢市场份额的效果。

从下图中可以看出，CATL与下游乘用车、专用车及客车优质企业均已经达成尝试合作关系，同时通过合作协议与投资入股布局全球供应产业链。国轩高科则通过战略合作或参股与乘用车及客车的优质车企深度绑定，同时通过年度供应协议稳固其在客车中的供应份额。

锂电价格持续下降，加速推动新能源车经济性

Ø电池价格预期将继续稳定下降，推动新能源车经济性

ØLFP电芯成本下降可观，NCM受制于正极材料高成本

Ø电池生产成本持续健康下降的驱动力可以总结为以下几点

规模效应降低生产成本，预期可带来3-5%左右的成本下降。

正极价格壁垒软化，若锂价下降20%，假定其它原料成本不变下，电池成本将下降3%。

提升生产过程中的良品率将对应下降平均成本。

其它材料价格稳定下降。

 

截至2017年Q3，LFP电池组的价格从年初的2.3元下降到1.6元每瓦时，NCM电池组的价格从1.6元下降至1.52元。平均价格同比2016年分别下降27.8%与27.2%。LFP电芯的度电成本从年初的950元下降至10月份的808元，下降幅度达15%。NCM电芯的度电成本则受到三元正极材料价格的上涨而几乎没有下降，依旧维持于近1000元。

从上图可以看出，三元电芯正极材料的成本占比接近40%。由于正极材料价格受上游钴锂价格高居不下影响年中持续上涨，使得三元电芯在其它材料和成本稳定下降的情况下整体成本基本无下降。因此正极材料的价格将成为三元电芯成本下降的关键要点。从当前的供应情况来看，锂的价格最有可能先出现松动，带动正极材料成本的下降，假设碳酸锂价格下降20%，对应正极的原料成本和电芯的成本下降情况如下表所示。

其次生生产成本占比可以看出，当前LFP/NCM电芯生产成本占比均高于10%，仍有可下降的空间。规模效应，自动化生产和生产工艺的提升还可提高整理材料的利用，降低电芯制造成本。特斯拉与松下合作的Gigafactory预期就将降低20%的电芯成本。

 

因此，从电芯成本下降的角度，规模效应，上游材料壁垒及良品率将成为后续电池成本下降的关键。

2.2 正极：高镍三元定方向，产能资本上游供应定格局

技术发展：

Ø政策市场双驱动，高镍三元加速发展

供需格局：

Ø三元需求持续走强，铁锂稳定增长

Ø产能一超多强，龙头集团高镍布局加速

Ø上游壁垒高筑限制产能，龙头布局锂盐稳供应

价格：

Ø三元被动涨价，毛利空间大幅压缩

Ø铁锂稳定降价，毛利空间健康

预期2018年

三元正极价格下降：若上游供应未松动，基本不会降价

铁锂正极价格下降：全年有序下降10%-15%

市场换档乘用车，三元正极需求加速提升

2017年在商用车补贴的大幅退坡、乘用车性能里程快速发展、乘用车市场接受程度提升的情况下，乘用车接力成为主力增长点，专用车也逐步规范化，年末开启放量。乘用车市场的高景气拉动三元正极需求量的持续走高，铁锂由于客车市场的回调，增长幅度有限。

2017年三元正极的季度产量同比均为正增长，而铁锂则整体不及去年的景气度。据起点研究（SPIR）统计，三元材料2017年总产量8.6万吨，同比产量增加了58.38%，铁锂总产量5.8万吨，同比增长基本持平。三元需求的快速上涨使得上游钴锂供应吃紧，壁垒高筑且短期无法松动，由上到下挤压三元正极被动涨价，此外正极行业也受制于下游的降价压力，双重挤压下三元正极的毛利率有所下降。

政策市场双驱动，高镍三元加速发展

在2018年的补贴政策指导下，所有车辆体系对于能量密度的要求全面提升。乘用车方面，A00级将预期提升能量密度至120Wh/kg以上，A级以上车型则继续鼓励140Wh/kg以上，专用车也要求全面提升至115Wh/kg，客车方面要求大幅提升至135Wh/kg。作为乘用车及专用车电池的主要正极产品，电芯的高能量密度要求正极的高镍化持续坚定发展。

 

以当前普遍的电芯平均能量密度为基准，考虑到电池包的成组效率最高为90%，PACK的成组效率会进一步下降，假设PACK成组效应为0.65-0.75下的电池组能量密度情况如下表所示。可以看出，120-120的能量密度使用NCM523及140及以上能量密度使用NCM622将为较为合适的选择。因此，从政策的能量密度驱动的角度来看，NCM523将全面取代NCM333，同时NCM622将在满足140Wh/kg要求的高端乘用车上取得更加广泛的使用。

同时，上游钴供应壁垒短期内较难以改变，存量钴严重吃紧。近期高达40万元/吨的价格使得高钴低镍的NCM333的成本及售价大增。据化学与储能行业协会数据，1月份NCM333的售价已经超NCM523近2万元。当前NCM523的生产技术和电芯的使用方面技术均已经相当成熟，使得NCM333在成本与性能上与NCM523相比全面处于劣势，预期2018年将加速被取代。

根据我们利用2017年1-10月的市场数据测算，2017年三元正极的平均成本方面NCM333高出NCM523近1.5万，高出NCM622近0.8万。其成本占比中钴原料的成本高达44%，比NCM523与NCM622高出10%。NCM622由于钴用量与NCM523相当，镍价格高于锰，所以成本上NCM622也会相对于NCM523更高一些。

不同动力三元正极的使用占比上，根据高工锂电统计，2016年动力电池NCM333/523/622的使用占比约为13%/76%/10%，余下1%为其它三元材料。考虑到2017年高镍产能布局未全面达产，同时2017年能量密度要求并没有本质提升，NCM333/523依旧占据绝大部分。而2018年后的能量密要求提升叠加A+级车型占比有望持续提升，我们预期2017-2020年不同动力电池三元材料的使用占比和对应的需求量如下表所示。

可以看出，预期2017年的占比变化变动不太大，而2018年预期中NCM333的用量将下降至5%，NCM523同样有所下降到73%，NCM622提升至21%，NCM811的应用也占2%。到2020年，NCM333的占比将下降到2%以下，NCM523占比预期为54%左右，NCM622及以上的占比将近44%。

产能一超多强，龙头集团高镍布局加速，拓展上游稳定未来产能输出

三元正极的产能情况当前已形成一超多强的格局，湖南杉杉的三元正极产能同比2016年增加一倍多，达到3.2万吨/年；此外年产1.5万吨以上的有宁波金和（容百锂业），当升科技及厦门钨业；长远锂科及格林美产能高于1万吨/年。从2016-2017年的三元正极产量情况来看，前五排名依旧，地位稳固。

龙头集团的产能布局全面加速，一二梯队与二三梯队的产能差距在拉大。同时，供应量上2017年的龙头集团的分化情况并不明显，依旧胶着。CR5与后续梯队的差距也未继续拉大，但整体马太效应已经成型，CR5占据50%市场份额。

从后市的需求上来看，龙头的产能限制不会成为主要的障碍，进一步扩大市场份额的驱动力来自两个方面：

Ø高镍化布局的程度

Ø向上游延伸，控制成本

当前龙头集团的高镍化布局速度明显加快，与后续梯队的差距有望将在2018年进一步拉大。目前主要正极企业均将NCM622/811共线进行布局，布局情况如下表所示。当前主要正极企业已经拥有高镍正极生产能力的仅宁波金和（9600吨），杉杉能源（1200吨），当升科技(6000吨)及天津巴莫(5000吨)，整体行业技术差距体现明显。但同时，拥有大资本量的相关行业企业也异军突进，加码布局高镍正极，打通产业链。电池企业中桑顿新能源主攻NCA，国轩高科则联合中冶集团、比亚迪、曹妃甸发展投资集团一举打造大型高镍前驱体产能项目。负极材料巨头之一贝特瑞也已经拥有3000吨产能，并将继续布局。高镍正极的技术和资本要求将使得当前行业内龙头及拥有雄厚资本的新入者快速筑立起壁垒，聚拢未来的市场份额。

另一方面，为了保证上游原料的稳定供应，龙头集团也加速打通上游供应链或加码电池回收业务，稳定未来的产能输出。从下表可以看出，当前正极企业打通上游供应主要通过与上游矿业直接进行战略合作或注资或者话语权，代表企业为当升科技及杉杉能源。此外，厦门钨业，及格林美则通过加码电池回收来获得额外的钴锂供应，增加未来的上游材料供应稳定性。

因此，在当前正极市场竞争日趋激烈，资本快速注入的情况下，市场的洗牌与重构将在下游对三元正极的总需求及高镍正极的需求增加的背景下加速。产能，高镍布局速度及技术能力以及上游原料的供应稳定性将成为龙头突围的关键。

 

三元价格取决于上游壁垒，铁锂价格稳定下降

从下图可以看出，三元正极的毛利率已经基本见底，2017年的平均毛利率仅为16%，考虑到其它三费和税费的情况，三元正极可压缩的毛利空间已经很小，在上游钴锂价格未松动的情况下，价格下降几乎无望。铁锂正极2017E毛利率近40%，10月毛利率测算值约为30%，在市场需求增长空间有限和下游商用车补贴进一步下滑对产业链的降价压力下，其毛利空间可以支撑价格有序的进一步下降，预期2018年将下降10%-15%。

2.3 负极：马太效应加剧，硅碳布局加速

Ø新能源车爆发拉动负极需求持续高景气

Ø马太效应持续加剧，龙头产能市场份额双提升

Ø价格短期受环保限产影响，全年涨跌互现，长期稳定下降

Ø硅碳负极发展布局加速

新能源车爆发拉动负极需求持续高景气

国内负极材料市场规模从2013 年的24.10 亿元增长至2016 年的64.57 亿元，复合增长率达到38.89%，在新能源车市场的带动下全面提升，2018 年有望达到近百亿元的市场规模。

马太效应持续加剧，龙头产能市场份额双提升

ØCR5及CR3市占率持续提升，马太效应明显加剧

Ø行业结构性产能过剩，龙头优质产能供不应求

负极市场的马太效应是四大材料中最为明显的，龙头格局稳固，CR5与CR3的市场占有率不断提升。从下图可以看出，2016年负极CR5占据约70%市场份额，2017年提升至约75%，同时市场份额进一步由CR5向CR3聚拢，前三差距减小。2017年CR3占比高达约60%，第一梯队地位巩固，难以撼动。

从下图可以看出，当前龙头正在全面加速产能扩张，以满足未来市场继续提振需求量后的供应能力。2017年负极行业平均产能利用率在50%-55%左右，但CR3的产能利用情况均十分饱满，杉杉股份与贝特瑞均超70%，江西紫宸超100%，因此龙头当前部分受限于产能以继续吸纳市场份额，预期产能扩张完成后，龙头所占据的头部优质产能将无惧整体行业产能集中爆发下的结构性产能过剩，继续聚拢市场。

价格短期受环保限产影响，全年涨跌互现，长期稳定下降

当前国内负极主要以人造石墨为主，其重要原料针状焦市场价格从6500元/吨最高暴涨至42000元/吨，且一度供应紧张，有价无市。尽管四季度针状焦价格回落，生焦价格降至13000-20000元/吨，熟焦价格降至25000元/吨左右，但与之前的价格水平相比仍高，这极大提高了人造负极企业的生产成本。因此全年价格呈现涨跌互现，年初至年中时间由于无环保限产压力，价格稳定下降，进入三季度后，环保限产使得上游原料价格暴涨，供需反转，压迫负极进入涨价通道。2018年的价格走势与环保限产的情况密切相关，若一二季度环保限产得以缓解，负极价格将预期快速回落。

硅碳负极发展布局加速

2020年我国需要实现动力电芯300Wh/kg的能量密度目标，这不仅需求高镍正极的发展，还需要新型硅碳负极材料的发展才可实现。

当前硅碳负极的批量实际应用国内还未开启，国际上也仅有松下为特斯拉Model3所设计的21700电芯所使用的是NCA+硅碳负极，其负极材料是人造石墨中加入10%的硅基材料，容量在550mAh/g以上，能量密度可达300Wh/kg。

除松下率先初步实现硅碳动力电池产业化以外，国内动力电池企业比亚迪、宁德时代、天津力神、万向A123、国轩高科、微宏动力等都展开了对硅碳负极体系电芯的研发和试生产。因此，产业还需要负极企业加速实现硅碳负极的产业化，以配合电芯企业完成能量密度进一步提升的目标。

 

当前国内具有硅碳负极量产能力的有杉杉股份（4000吨/年）、正拓能源（3000吨/年）、与贝特瑞，其硅碳负极2014年便通过了三星认证，是我国较早布局且拥有硅碳负极技术能力的企业，同时电池厂商国轩高科也将预期于2018年拥有5000吨硅碳负极产能。

2.4 隔膜：湿法隔膜产能落地，优质龙头加速突围

Ø三元路线坚定支撑湿法隔膜发展。当前三元电池湿法隔膜渗透率已达95%-98%的高水平。下游市场换档自驱，乘用车及高镍三元路线确定未来市场主流方向，巩固湿法隔膜市场空间。预期2020年中国动力锂电湿法隔膜需求量将达15.6亿平方米，2016-2020需求复合增速高达73.39%。

Ø产能建设全面加速，行业将进入结构性过剩阶段，竞争加剧加速隔膜降价。截至2017年10月底，新增隔膜产能规划超60亿平，2018年底全国产能将超80亿平，届时供需比将超过2倍，整体行业加速进入结构性过剩。整体行业竞争加剧叠加当前隔膜的高毛利空间将加速产品价格的下降，2018年预期将下降10%-30%。

Ø隔膜品质，涂覆技术，高产能利用率下的规模效应助力龙头突围，高端湿法产能依旧供不应求。虽然行业整体产能扩张过快，但龙头依旧占据湿法隔膜品质和涂覆技术的双重技术竞争优势。同时高产能利用率及产能集中建设带来的规模效应叠加技术提升下的良品率上升将全面有效降低成本。龙头无惧价格战，性价双优强势突围。

 

隔膜作为锂离子动力电池四大材料之一，隔膜从工艺可分为干法和湿法两大类，目前尚未完全国产化，湿法隔膜具有微孔尺寸和分布均匀等优点，适宜生产较薄产品，主要应用于三元动力电池，由于下游需求快速增长（复合增长50%以上）以及自身极高的工艺壁垒，产业将在较长时间内处于供不应求状态，同时，进口比例仍处于较高水平。

三元路线坚定，铁锂湿法渗透率提升，湿法隔膜市场广阔

Ø三元电池湿法渗透率达95%-98%，铁锂湿法渗透率有望于2020年达40%

Ø新能源车换档自驱，三元电池需求加速增长，2020年动力锂电湿法隔膜需求达15.6亿平。

当前三元电池的湿法隔膜渗透率维持于95%-98%，三元电池需求量与占比的提升将有力刺激湿法隔膜需求增长。同时铁锂电池中湿法隔膜的渗透率已经提升至40%。考虑到客车补贴政策对于能量密度的要求将显著提升，湿法隔膜在铁锂电池中的渗透率也将预期由当前的约20%提升至2020年40%。根据测算，预计到2020年，我国动力电池湿法隔膜需求量15.6亿平方米，2016-2020年需求量复合增速73.39%；2020年海外动力电池湿法隔膜需求量22.41亿平方米，2016-2020年需求量复合增速77.63%。新能源汽车带来的动力电池需求扩张有力驱动全球湿法隔膜需求放量。

进口替代拉动产能快速扩张，行业将进入结构性产能过剩阶段。

Ø隔膜整体国产率2016年已达88%，2017年产能建设全面加速，2018年底全国产能将超80亿平，行业届时将进入结构性产能过剩阶段。

Ø全球供应转移中国，龙头切入全球供应链。

隔膜是锂电材料中技术壁垒较高的环节，目前我国隔膜行业已逐步脱离进口依赖，转向国产化替代。近年来，随着国内隔膜企业的技术改进和产能扩张，锂电隔膜的国产化率持续提升，2016年国内隔膜国产化率达到88%。进口替代加速，国内优质隔膜厂商将分享国内更大范围的市场空间。

同时，近年来，国内锂电隔膜供应商逐步进入海外市场，美日韩隔膜企业的市场份额下降明显。2008年，美国、日本和韩国湿法隔膜企业市场份额合计达到88%，占据行业主导地位；而2015年，这一比例下降至54%，中国锂电隔膜企业在国际市场中的份额提升显著。

海外隔膜企业扩产缓慢，国内厂商市占率有望进一步提升，未来全球锂电隔膜的优势将逐步向中国企业转移。

2017年隔膜扩产加速明显，行业进入快速扩张期。

据中塑协统计显示，截止2017年10月底已经公开的投资新线超过120条，新增产能超过60亿平米，主要为湿法隔膜产能。2018-2019年将迎来行业产能爆发期，到2018年底全国锂电池隔膜总产能将突破80亿平方米，对应供需比将超过2倍，行业将进入产能结构性过剩的阶段。

行业竞争加剧价格战已经拉开帷幕

隔膜为锂电池原材料中技术壁垒最高，制造工艺最难的部分，尤其是湿法隔膜，对生产线的技术要求更是高于干法。从目前的行业毛利率水平来看，湿法隔膜平均毛利率51%。因此，当整体行业步入快速扩张期，同业竞争加剧，叠加下游电芯企业的降本需求强烈，隔膜整体可承压的良性价格下降空间也相对较大的情况下，同业的价格战和下游需求内生外迫促使隔膜开启价格下降的通道。

2016年与2015年的价格相对持平，而湿法与干法单拉2017年的预期均价将同比下降20%与12%。2018年与2019年的湿法隔膜的价格将预期每年下降20%左右，2020年下降10%-20%。

隔膜品质，涂覆技术，高产能利用率下的规模效应助力龙头突围，高端湿法产能依旧供不应求。

Ø原材料、折旧及能源成本（气费、电费为主）占比较大，分别达到18%、17%、30%。规模效应与良品率助力降本。

Ø基膜涂覆高附加值，涂覆转移隔膜厂商比例加大，高品质基膜与涂覆膜加速需求聚拢龙头。

 

从下图可以看出，当前隔膜原材料、折旧及能源成本（气费、电费为主）占比较大，分别达到18%、17%、30%，同时人工与其它成本占比也颇大。当前行业龙头的平均产能利用率高达80%，二梯队掉至70%，三梯队仅有50%-60%。若龙头在产能扩张的同时依旧维持高产能利用率，同时提升其本身产品的良品率，则制造成本和材料成本可通过规模效应与技术的提升得到下降。同时，通过自动化产线和产能扩张也可对应降低人工成本。

 

另一方面，当前三元电池的高镍化发展对于的需求和性能要求不断提高。涂布膜是引入利用涂覆技术，在基膜的基础上增加陶瓷颗粒、PVDF、PMMA 及其混合涂层，以提高隔膜稳定性和强度。隔膜涂覆后在180℃高温下能够保持良好形态，耐热性显著高于常规隔膜。同时，涂覆隔膜对电解液的浸润性、倍率放电性、循环性、一致性等多方面均有提升。因此，湿法涂覆从性能上更加契合动力电池性能逐步提高的需求，是行业发展的必然趋势。

我国隔膜厂商的平均良品率约为45%。由于涂覆工艺对厂商技术和工艺控制要求较高，涂覆后产品良品率将进一步下降。良品率直接决定了涂覆产品的成本，因此湿法+涂覆趋势将进一步提高行业壁垒，仅有掌握核心技术的企业能够得益于涂覆产品兴起的大趋势。涂布膜由于其更高的技术壁垒和品质要求，价格下降幅度低于湿法基膜，在成本同样下降的情况下，企业涂布膜的毛利有可能不降反升。

 

因此，对于拥有优质头部产能且扩张迅速的隔膜龙头企业，其潜在的降本空间足以应对当前的价格下降趋势，稳定毛利率，在产能扩张提升出货量后利用相对的低成本与高品质优势进一步聚拢市场。

2.5 电解液：市场回调拐点重现，龙头控本扩容聚拢市场

Ø2017电解液产业链整体回调，板块估值重回低点。电解液行业2016年受LiFP6供需反转影响价格及行业产值大幅提升，2017年LiPF6产能过剩供需回稳下价格快速下调叠加行业需求同比增速有所下降，产值降低行业估值回调至低点。

Ø电动车未来增长支撑行业发展，电解液需求稳定增长。下游驱动换挡整备加速，拉动动力电解液需求后市回暖加速向上。价格层面当前进入健康的稳定下调期，行业产值重新提升，拐点向上市场回暖。

Ø行业马太效应加剧，龙头加速聚拢市场份额。当前行业CR4合计市占率近60%，同时产能均超3万吨/年，梯队分化明显。高产能快速响应需求下行业龙头下游电芯龙头的供应关系将更加稳定，马太效应加剧，市场份额预期进一步集中化。

电解液是锂离子电池中起到锂离子传输的媒介的作用，具有较高的离子电导率与极好的电子绝缘性，在电芯中的成本占比约为6-10%。当前主要使用的电解液由三部分组成，有机溶剂，溶质六氟磷酸锂（LiPF6）以及添加剂。电解液中溶质与溶剂的配比一般为1:6.5左右：一吨电解液中一般含有0.13吨的LiPF6与0.85吨的溶剂。电解液的成本主要因素为LiPF6，成本占比超过40%，溶剂成本虽有波动，但整体影响并不大，添加剂价格稳定，成本由用量决定。

电动车市场拉动电解液需求上涨

电解液于2015年前的主要需求驱动力来自消费锂电池，2015年Q2开始，中国新能源车市场的启动拉动了动力电解液需求的快速增长。从下图可以看出，2014年中国动力电解液占比仅为40%左右，2015年到2016年提升至50%，2017年Q3提升至近60%。由于消费锂电的增长已经趋于平稳，储能锂电的体量相对较小，中国未来的电动车市场将主力拉动电解液需求的上扬。

溶质供应从供需反转到供过于求，带动电解液与溶质价格快速上涨后下跌。

ØLiPF6为电解液最重要的成本组成部分，也是相对技术壁垒较高的行业，2015年前行业供需维持平稳，产能全面转移至中国。

Ø2015年新能源车市场启动，动力电解液需求快速上涨拉动LiPF6需求，扩产周期限制供应能力使得市场短期供不应求，导致价格倍增。

Ø产能扩张迅速并逐步形成产能过剩，LiPF6价格快速下调，拉动电解液价格下滑。

 

溶质是电解液重要的组成部分，也是电解液成本占比中最高的部分。溶质一般为锂盐，是提供锂离子的源泉，保证电池在充放电循环过程中足够的锂离子在正负极来回往返，从而实现可逆循环。当前使用的工业化电解液溶质为六氟磷酸锂(LiPF6)。

LiPF6同样经历了快速的国产替代期。2014年前，日本的三家企业基本垄断LiPF6行业，利用产业保护与高技术壁垒维持了LiPF6的高供应价格。2011年后，多家中国企业打破关键技术壁垒，快速扩张产能放量使得LiPF6价格快速下滑。主要的日企产能也逐步转移中国。2015年，中资企业的LiPF6产能已经达到全球产能的70%。

 

2015H1-2016H1：动力电解液需求上升，LiPF6供应吃紧，价格快速上涨。

2016H2-2017：扩产产能达产，供需格局回归正常，价格快速下跌，行业估值全面下调。

2015年Q2的新能源车市场启动快速拉动了电解液市场的需求上涨。由于LiPF6厂商的准备不足，原先的产能足以匹配原先的需求但面对快速新增的需求无法全面满足，供不应求下LiPF6的价格开始阶跃式暴涨。

假设2015年的年有效产能平均分配于各季度，由于扩产周期一般为12-18个月，因16年末的新增产能基本无法于H1达产，因此假设2016年新增产能仅有效存在于2016年3、4季度。我们可以得出LiPF6的季度供需情况和价格走势的对应情况。

从下图可以看出，15年3季度开始，供需就已经进入紧张的局面，叠加上市场对于后市需求看涨的判断，启动LiPF6的价格快速上涨期。15年4季度到16年2季度的完全国产化供不应求使得供需格局反转，LiPF6成为强议价方，拉动了LiPF6的价格达到近40万/吨的新高，超出14年均价的近5倍。核心原料的快速上涨加上供应不足限制产能输出，电解液同样进入价格上涨的通道。与此同时，六氟磷酸锂行业在此期间的扩产计划十分迅猛，2016年末产能新增加4000吨，2017年新增超1万吨，六氟磷酸锂的供应在扩产产能达产后迅速进入过剩阶段，自身价格与电解液价格双双快速下滑。

行业估值全面回调进入底部

由于下游电动车降本的需求层层传递，在电芯加速降价的情况下，电解液的降价压力同样在加大。整体行业产能过剩，六氟磷酸锂的供应不再成为主要壁垒的情况下，电解液的价格将进入实质上较为健康的稳定下调的阶段。但由于价格上涨与回调的幅度反差过大，同时2017年的动力电池电解液需求量同比增幅下滑明显，使得行业估值率在2016Q2达到高峰后快速下调，当前行业整体估值处于相对较低的阶段。

从下图可以看出，主要业务为电解液的两家上市公司天赐材料及新宙邦的PE均于2016年的5-6月份达到高峰，之后迅速下滑，2017年处于盘整期。

电动车未来需求拉动电解液预期，拐点现曙光，行业整备向上

动力电解液2017年的预期需求量同比速度相比于2016年有所下滑，叠加上价格的较大幅度下降，整体预期有所下调。

但由于电动车市场换档自驱，乘用车接力成为主力带动三元电池全面发力后，2018年后的电解液的需求量将以每年40%左右的增速开始增加，同比增速回暖，超2017年20%增速的一倍。因此，整体市场的需求拐点已经初现曙光，2018年开始的后市需求发展将重新进入快车道。到2020年，中国动力电池电解液的需求将达到约12.5万吨。

产值方面，假设2018年开始电解液价格每年下降约15%-20%，从下图可以看出，由于2017年动力电池电解液的需求量同比增幅仅为约20%，全年电解液均价下降高达29%，使得2017年的动力电解液产值同比有所下滑。2018年起的动力电池电解液需求增量同比开始提升，价格下降进入有序的通道，整体动力电解液产值回到上升通道。在15%-20%的年降幅预期下，动力电解液市场的产值均可以于2018年达到2016年水平，并加速向上。

从动力电解液的需求量和产值双方面均可以总结出，当前行业产值回调已经到达底部，2018年将迎来重新向上的拐点，借力新能源车后市的发展，行业将重新整备加速向上。

行业马太效应加剧，龙头兼并扩产聚拢市场份额

Ø电解液以销定产模式下高产能带来高需求响应速度与宽供应广度。

Ø下游电芯企业快速扩产下电解液龙头产能提升稳定未来市场份额，马太效应层级传导下龙头进一步受益。

Ø高镍三元路线下坚定高性能高安全性电解液发展，添加剂供应稳定，配比技术为发展核心。

Ø龙头加速布局下一代电解质LiFSI，占据先发优势。

当前电解液行业虽处于估值底部，但行业龙头的兼并与扩张却在不断加速，整体行业马太效应不断加剧，龙头聚拢市场份额同时加速扩张产能。

电解液行业产能及市占率梯队分化明显，从2016-2017年，龙头集团扩产均十分迅猛，天赐材料由3.3万吨扩张至4万吨，新宙邦，国泰化荣及东莞杉杉均扩充至3万吨的年产能。CR5的合计市占率2016到2017变动不大，均超60%。但CR3的市占率提升明显，一二梯队企业进一步聚拢份额。天赐材料占比由23.4%提升至26.5%，新宙邦略有下滑，由16.7%下降至15.5%，国泰华荣则由9.5%提升至12.6%。CR3合计占54.5%，同比增加近5%。

高产能，快响应，龙头提升供应灵活性，聚拢市场份额。电解液的生产模式为以销定产，在此模式下针对下游电芯企业的订单均需要对产线做出对应调整以满足电芯企业所需要的配比要求。因此，高产能对电解液企业意味着更高的需求响应速度与更多的可同时供应的下游企业数目。由于电芯企业对于电解液的供应存认证时间，同时整体供应关系较为稳固。龙头电解液企业的快速扩产也对应着提高在下游电芯企业快速扩产的背景下未来的供应稳定性，保障未来的市场份额。考虑到电芯行业的马太效应同样预期加剧，具有稳定供应关系的电解液龙头将进一步受益，提高未来市场份额。

配比技术提升电解液性能，高镍三元路线利好拥有技术优势的主要龙头。当前电芯行业发展坚定高镍三元路线，也将技术要求传导至上游四大材料产业链。对于电解液行业，高镍正极下提高性能同时保证电池的安全性成为电解液的发展核心。当前电解液的性能主要由电解液在不同添加剂的使用和配比上来实现。主流添加剂供应商长园华盛市场占有率稳定，拥有近9000吨添加剂产能，因此添加剂的供应和品质并不会成为企业掣肘。电解液的高性能配比要求利好拥有更高技术和配方储备的龙头。

龙头加速布局下一代电解质LiFSI，占据先发优势。当前下一代电解液发展的核心点是新型电解质LiFSI，当前国内仅有6家企业拥有相关计划。由于LiFSI当前在成本与良品率及使用上存在较大的限制，其实际盈利性并不强，因此对于二线企业布局只会徒增成本。龙头企业则将其作为重要的下一代技术储备，并于当前将LiFSI作为添加剂使用，增强电解液性能。在资本、产能、市占率三重优势下，龙头布局LiFSI将占据未来的电解液发展先发优势，抢占技术制高点。

综上所述，电解液行业产值已回调至低点，2018年整备向上加速发展，龙头进一步聚拢市场，马太效应下进一步受益行业回暖，我们坚定看好龙头后市的发展。

2.6 电机电控：独立供应企业专注细分市场开发

Ø电机电控主机厂商直配比率高

Ø第三方供应企业专注细分市场开发，绑定车企提升市场份额。

 

新能源车电机电控的总需求量与新能源车的需求量一致，因此整体市场体量和供应方向的走势也与新能源车相同。

 

电机电控主机厂商直配比率高，二梯队市场竞争激烈

电机装机份额最大的比亚迪与北汽新能源均为主机厂商直接配套，市场占有率合计达27%，二梯队市场占比分化并不明显，前十市占率中仅有精进电动，上海电驱动，安徽巨一，德洋电子及方正电机为第三方独立供应商，其中最高仅精进电动5%的占有率，而大批企业占有率为1%-3%。

 

电控市场也相对类似，比亚迪与北汽新能源占据29%的市场份额，同时第三的联合汽车电子为上汽集团的合资子公司，也可属于主要厂商直配。前十企业中独立供应商仅有上海电驱动，安徽巨一，德洋电子及英博尔。电控方面市占率二梯队同样占比为1%-5%，企业间分化不大，与一梯队差距明显。

第三方供应企业专注细分市场开发，绑定车企提升市场份额。

Ø第三方供应企业与车企绑定，提升市场份额

Ø专注细分领域，转化差异化技术优势为市场

 

下图节选了进入2017年1-11月累计装机前五的电机及电控第三方供应商，并对其市场占有率进行了整理。电机方面，市场占有率上升的仅有方正电机，安徽巨一，精进电动及联合汽车电子。而电控方面独立供应商仅有五家进入前10，联合汽车电子，上海电驱动，安徽巨一及英博尔均录得市场占有率的提升。

当前独立供应商的主要配套客车以乘用车及专用车为主。乘用车由于对于动力性能的定制化程度要远高于商用车，因此在配套要求上对于高性能的电机电控系统的需求性会更高。但同时，主机厂商对于整车系统优化的需求使得他们同样有很强的意愿来自主配套，以达到最优化车用动力系统的需求。因此，当前市场占有率有所提升的独立供应商都或多或少的开始与主机厂商进行深度的绑定，以发挥二者各有的优势，来最优化整车的配套。

拥有细分技术优势的第三方供应商通过差异化竞争在细分市场中脱颖而出，通过技术优势与成本优势获得市场份额的提升。

电机电控市场独立供应商受主机商直配所造成的市场挤压较为严重，在新能源车市场开启的成长期，车型更迭迅速，市场尚未完全稳定，因此主机厂商通过自主配套电机电控来缩短研发周期并快速优化自身产品动力系统，以获得更好的市场口碑。但考虑到电机电控作为标准化的电动车组件，对标燃油车的发动机行业，未来市场成长后，具有技术优势的独立供应商的市场依旧广阔，成熟的市场中，标准化汽车组件的可拆分性高，车企会更多的专注于整车性能的优化，而使得独立供应商有更大的市场份额。

但短期来看，独立供应商需要获得更大的市场份额需要拥有两点优势，一是能够与车企深度合作或绑定，通过战略协议，合资公司等方式稳定供应量，稳步提升市场份额，以获得市场真正对独立供应商开放后的先发优势。二则是在细分的领域拥有技术和成本优势，尤其是在定制化程度要求较高的乘用车领域，让车企更有理由去使用独立配套而不使用自给配套。

3．投资建议：板块趋势向上，优选行业龙头

电动汽车产业在新的补贴落地后出现拐点型变化：

（1）车企产销拐点：

政策“靴子落地”带动产业链启动。1月新能源汽车产销淡季不淡，2018年递进式补贴政策及目录改革让市场有了充足的过渡期以进行调整。政策过渡期的产销情况已经表明市场对补贴退坡的预期已经吸收与准备充分，产销常态，自发性需求带动2018市场启动。A00级车型全面更新换代，A+级高里程高性能车型释放预期持续加速。政策与市场的双引擎有望在补贴新政落地后带动市场进一步放量。

（2）中游补库存：

元旦前中游产业链库存处于绝对低位。2月在政策落地以及与车厂订单谈判后，龙头电池厂以及材料厂将迎来超预期的补库存需求，产业链各环节需求也将迎来拐点向上。

（3）中长期接力：

18年二季度起升级版新车型加速推出，19-20年双积分政策正式实施，海外品牌转型电动汽车压力增大，中外合资车企全面达产释放车型，市场将迎来新格局与新爆发。

我们认为行业后续产销、车型都会持续支持板块催化。重点推荐进入主流供应体系、具备技术领先优势的产业链龙头：锂电材料（创新股份、天赐材料（化工覆盖）、杉杉股份等）；设备（先导智能（机械覆盖）、科恒股份等）；电机电控：汇川技术；上游资源龙头（有色覆盖）：钴（华友钴业、寒锐钴业），锂（天齐锂业、赣锋锂业）。

4.风险提示

新能源汽车产销不及预期，宏观经济周期波动及中游行业产能过剩风险，企业申报车型与实际销售车型存在不匹配风险。上游原料供应不足限制中下游产能风险。技术更迭下部分企业产能落后无法及时跟进的产业技术迭代风险。

※声明：本文来源于车信天下 中汽维协信工委、电动1家